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　　2025Q1-3新能源板块实现收入11722亿元，同比-1%，实现归母净利润242亿元，同比-19%；Q3收入4138亿元，同比+2%，环比-3%，归母净利润118亿元，同比+41%，环比+68%。其中光伏板块2025Q1-3收入6640亿元，同比12%，归母净利润-43亿元，同比-212%。 25Q3光伏板块收入2315亿元，同比-8%，环比-3%，归母净利润28.4亿元，同比+1495%，环比+181%。风电板块2025Q1-3营收3002亿元，同比+27%，归母净利润155亿元，同比+20%；2025Q3营收1135亿元，同比+22%，环比+1%，归母净利润50亿元，同比+33%，环比-22%。

　　反内卷持续推进，上游盈利修复。硅料25Q3反内卷推进，硅料价格逐步上行、盈利修复明显，头部企业盈利转正；随行业产能整合进一步推动，有望持续改善；硅片行业25Q3反内卷推动价格上行，硅片盈利明显修复；预计26年随产能整合+反内卷推进，行业生态有望重塑；电池片25Q3反内卷推进，上游硅料硅片价格上涨电池成本承压；预计随下游限价推进+电池落后产能逐步出清，盈利有望改善；组件25Q3反内卷推进，上游硅料硅片价格上涨电池成本承压；预计随下游限价推进+电池落后产能逐步出清，盈利有望改善。辅材层面25Q3依旧承压，部分环节龙头有所改善；9月玻璃、胶膜等均有所涨价，25Q4盈利有望改善。

　　户储需求逐步恢复，工商储及大储高增，辅材盈利略有承压，Q4涨价有望改善。欧洲户储库存去化需求逐步恢复，东南亚需求持续旺盛，澳洲受补贴驱动需求快速爆发；国内部分省份容量电价政策出台，经济性驱动下大储需求高增，25年预计装机约150GWh，同增40%+，26年有望装机超220GWh，同增50%+；美国大储25年抢装，叠加AI数据中心发展带动绿电直连配储+低压直流配储需求，25年装机预计约50GWh，未来5年复合增速有望达40-60%；欧洲、中东、澳大利亚等市场大储需求有望持续翻倍增长；欧洲受补贴政策支持+动态电价丰富收益模式，工商储需求爆发，25年有望翻倍增长；辅材层面25Q3略有承压，9月玻璃、胶膜等均有所涨价，25Q4盈利有望改善。

　　25Q3风电排产表现较高，盈利持续兑现。风电板块25Q3收入1135亿元，同比+22.0%，环比+0.8%；25Q3归母净利润50亿元，同比+33.1%，环比-21.6%。风机受益于24H2反内卷投标涨价，25年5月继续小幅涨价，部分公司已出现风机毛利率拐点，叠加规模效应费用率摊薄，业绩弹性较大，预计26年弹性全面展现；海缆继续维持高毛利状态，头部海缆厂商在手订单再创新高。塔筒方面，出海方向业绩继续兑现，毛利率持续提升，国内受益于产能利用率提升，Q3海工产品单位盈利亦保持高位。

　　重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、德业股份、上能电气、中信博、锦浪科技、禾迈股份、固德威、盛弘股份、艾罗能源、通润装备、昱能科技、科士达、科华数据等）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的光伏龙头：（协鑫科技、通威股份、福莱特、福斯特等）及渠道优势强的组件龙头（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、横店东磁等）；【3】新技术龙头：（隆基绿能、钧达股份、爱旭股份、聚和材料、帝科股份、宇邦新材等，关注TCL中环、美畅股份）。

　　（1）基建地产链需求持续承压下，上市公司 2025Q3 营收延续下降态势，但降幅收窄。2025Q3 基建地产链样本上市公司整体营业收入同比4.5%，增速环比 2025Q2 变动+1.1pct。其中建筑、建材行业 2025Q3 营业收入分别同比-4.6%、-3.4%，增速环比 2025Q2 分别变动+1.0pct、+2.5pct。子行业 2025Q3 的营收同比增速在各自近 3 年所有单季营收同比增速中的分位值为：设计咨询（38.4%）、水泥（53.8%）、玻璃玻纤（92.3%）、装饰装修（7.6%）、装修建材（53.8%）、其他材料（53.8%）、基建房建（38.4%）、国际工程（38.4%）、专业工程（30.7%）。玻璃玻纤、装修建材、其他材料、基建房建、国际工程、专业工程板块 2025Q3 营收同比增速的近 3/10 年分位值均较 2025Q2 有所提升。除大宗周期子行业受价格影响较多外，装修建材、其他材料、国际工程、专业工程子行业营收降幅明显收窄，而基建房建子行业营收降幅基本维持，反映基建地产链需求仍然较弱。但龙头企业逆势谋求外延、提升份额，竞争优势凸显。

　　（2）基建地产链上市公司 2025Q3ROE（TTM）延续底部震荡，但大宗周期类子行业（水泥、玻璃玻纤）和专业工程延续改善态势，出清后的装饰装修子行业有所修复。2025Q3 基建地产链样本上市公司整体ROE（TTM）为 6.5%，同比-1.0pct，其中建筑、建材行业 ROE（TTM）分别为 7.2%、3.8%，同比分别-1.4pct、+0.2pct。子行业 2025Q3 的 ROE（TTM）在各自近 3 年所有单季 ROE（TTM）中的分位值为：设计咨询（7.6%）、水泥（53.8%）、玻璃玻纤（15.3%）、装饰装修（76.9%）、装修建材（7.6%）、其他材料（7.6%）、基建房建（7.6%）、国际工程（23.0%）、专业工程（23.0%）。

　　（3）基建地产链上市公司 2025Q3 销售净利率仍然承压，除周期子行业的波动外，或反映终端需求较弱的背景下市场竞争对利润率的压力。2025Q3 基建地产链样本上市公司整体销售净利率为 2.5%，同比-0.3pct，其中建筑、建材行业销售净利率分别为 2.2%、5.5%，同比分别-0.4pct、+0.9pct。子行业 2025Q3 的销售净利率在各自近 3 年所有单季销售净利率中的分位值为：设计咨询（38.4%）、水泥（69.2%）、玻璃玻纤（23.0%）、装饰装修（46.1%）、装修建材（53.8%）、其他材料（23.0%）、基建房建（7.6%）、国际工程（53.8%）、专业工程（38.4%）。主要子行业 2025Q3的销售净利率的近 3/10 年分位值均较 2025Q2 有所下降。

　　（4）基建地产链上市公司整体归母净利润在 2025Q3 也明显承压，其中建材行业单季盈利保持正增长，但增速放缓，主要是水泥板块盈利回落所致，装修建材子行业盈利降幅则延续了收窄的趋势。建筑行业 2025Q3归母净利润降幅扩大，主要是基建房建、专业工程子行业的拖累所致。2025Q3 基建地产链样本上市公司整体归母净利润同比-14.4%，增速环比 2025Q2 变动-16.6pct。其中建筑、建材行业 2025Q3 归母净利润分别同比-18.3%、+10.9%，增速环比 2025Q2 分别变动-14.3pct、-32.3pct。

　　权益市场回暖，公募偏股型基金发行创新高，带动权益财富管理加速发展。中国权益市场景气度回升，截至 2025 年 9 月底，股票市场总市值及流通市值分别达 105 万亿元和 96 万亿元，占 GDP 的 78%和 71%，为2022 年以来高位。随着 2024 年 9 月监管推出组合政策，包括推出两项金融工具、引导中长期资金入市等，市场活跃度显著提升，投资者开户数量大增。2024Q4 及 2025.1-3Q 日均股基交易量分别达 2 万亿元和 1.9万亿元，单日交易量一度曾达 3.6 万亿元，创历史新高。A 股两融余额持续攀升至 2.5 万亿元，为 2015 年 6 月以来的新高。权益市场的交投活跃，带动偏股型公募基金发行亦显著回暖。2025 年 1-9 月股票+混合类公募基金发行规模 4187 亿份，同比+175%，占总发行量的 49%。 此外，ETF 及被动指数型产品新发也保持高位。长牛预期下，权益财富管理发展加速。

　　①外部产品代销：代销保有规模占比持续提升，ETF 成主要推动力。券商基金代销保有规模市占从 2017 年的 6%提升至 2023 年的 11%，但仍低于商业银行和独立基金销售机构。而券商用户画像多为风险偏好较高的股民，且券商也是场内交易的唯一渠道，因此券商在以 ETF 为主的股票基金中的优势显著。在公募基金费改逐步落地以及监管引导中长期资金入市的背景下，权益类产品具有更大的发展潜力。考虑到近年来，券商财富管理转型步伐加快，在组织架构以及产品引入上比银行更具灵活性，我们看好券商在权益类基金销售领域的增长空间。

　　③销售端，券商积极建立线上平台，完善客户分层服务体系，布局投顾团队，加码基金投顾。打造专业化的投资顾问队伍已被各大券商作为经纪业务向财富管理转型的关键基础。在此基础上，基金投顾业务在提升客户资产规模和客户粘性方面具有重要作用，为券商财富管理转型的核心突破口。基金投顾试点意味着券商财富管理业务从产品代销的“卖方模式”转向账户管理的“买方模式”，即通过类似于“全权委托”的模式，将投资顾问与客户利益进行绑定。截至目前，共有 29 家券商获批了基金投顾业务试点资格，多数券商已经推出了自己的基金投顾产品，在客户和产品规模上已取得一定进展。

　　工控&电力设备行业2025Q1-Q3收入同比+11%（25Q3同比+9%），归母净利润同比+17%（25Q3同比+15%）。1）行业25Q3利润快速增长，景气度较高。全板块2025Q1-Q3收入4809亿元，同比增长11%，归母净利润400亿元，同比增长17%，其中2025Q3收入1715亿元，同比增长9%，归母净利润145亿元，同比增长15%。2）行业整体毛利率水平保持稳定。2025Q3电力设备&工控行业毛利率为22.7%，同比-0.8pct，环比-0.5pct 。3）2025Q3合同负债/存货较年初+9%/+24%。4）2025Q3经营性现金流净流入234亿元，同比增加23%。

　　工控行业Q3需求进一步复苏，龙头汇川强α进一步体现，二线伟创&雷赛&信捷在OEM市场需求整体向好的情况下也实现稳健增长。1）25Q3营收&利润同步增长。25Q1-Q3工控板块实现收入1017亿元，同比+21%，实现归母净利润88亿元，同比+21%。2025Q3实现收入385亿元，同比+21%，环比+10%；实现归母净利润29.5亿元，同比+14%，环比-11%。2）竞争依旧激烈但边际趋缓。25Q3板块毛利率25.6%，同比-2.1pct，环比-1.7pct；Q3归母净利率为7.6%，同比-0.5pct，环比-1.8pct。3）经营性现金流保持健康。Q3板块经营性现金流为净流入40.9亿元，同比-2%。4）公司层面，汇川收入增势向好，二线伟创&雷赛&信捷也实现稳健增长。

　　电线电缆板块增收不增利，通达股份、金杯电工、汉缆股份表现突出；智能电表板块利润同比基本持平，略有回落；特高压/高压板块整体盈利快速修复；中压电气利润回升，伊戈尔、明阳电气、金盘科技贡献主要收入与利润。 1）从不同板块来看，25Q3电线%；低压板块营收同比-2.98%，归母净利润同比+1.00%；特高压/高压板块营收同比+5.37%，归母净利润46.7亿元同比+48.51%；智能电表板块营收同比-5.49%，归母净利润同比-0.78%；中压电气板块营收同比+4.02%，归母净利润同比+8.55%，收入增长迅猛，盈利转正向好。2）盈利能力方面，一次设备25Q3盈利水平相对稳定。25Q3一次设备板块毛利率20.8%，同比0.2pct；归母净利率8.3%，同比+1.0pct。3）存货大幅增加，现金流状况改善明显。25Q3存货同比+24.37%，经营性现金流净流入234.3亿元，同比+23.0%。

　　二次设备板块增长提速态势已现。1）业绩增长步伐加快。25Q3二次设备实现营收269亿元，同比+18.5%；实现归母净利润27.5亿元，同比+8.3%。2）盈利能力有望改善，毛利率/归母净利率同比略有波动，趋势整体稳定。2025Q3二次设备板块毛利率为26.4%，同比-2.7pct，实现归母净利率10.3%，同比-1.0pct。3）25Q3存货/合同负债同比+16%/+19%，奠定业绩增长基础；经营性现金流净流入33.7亿元，同比10%。

　　投资建议：1）人形机器人&工控推荐三花智控、汇川技术、宏发股份、浙江荣泰、北特科技、雷赛智能、儒竞科技、伟创电气、震裕科技、斯菱股份、科达利、兆威机电、优必选、祥鑫科技、奥比中光、信捷电气、捷昌驱动等，关注峰岹科技、凌云股份、南山智尚、步科股份、五洲新春、鸣志电器、龙溪股份、柯力传感、禾川科技、正弦电气、众辰科技等。2）AIDC推荐麦格米特、四方股份、良信股份、中恒电气、金盘科技、科华数据、盛弘股份、科士达、优优绿能、中熔电气等，关注伊戈尔、欧陆通、正泰电器、明阳电气、通合科技等。3）电网推荐思源电气、三星医疗、海兴电力、许继电气、平高电气、中国西电、国电南瑞，关注：神马电力、华明装备、威胜信息、望变电气、金杯电工等。

　　新能源汽车板块 2025Q3 持仓占总市值比重为 5.28%，环比上升 1.13pct。2024Q3-2025Q3 持仓比例分别为 5.25%、5.29%、5.20%、4.15%、5.28%。1）上游锂矿 2025Q3 整体持仓上升 1.24pct 至 2.86%；2）中游持仓整体提升 0.69pct至 8.92%，结构件、正极、负极、隔膜、六氟磷酸锂及电解液、添加剂、铜箔持仓上升，电池、铝箔持仓下降；3）核心零部件 2025Q3 持仓上升，整车、充电桩持仓下降；4）新技术板块 2025Q3 上升 0.29pct 至 2.00%，钠电池、复合集流体上涨。

　　光伏板块 2025Q3 持仓占总市值比重环比提升至 4.18%，环比+1.43pct ，2024Q3-2025Q3 持仓比例分别 4.15%、4.13%、3.33%、2.75%、4.18%。硅料、硅片、组件、逆变器持仓下降，电池持仓上升。1）硅料环节上升 2.21pct；2）硅片环节上升 0.45pct；3）电池上升 0.82pct；4）一体化组件上升 0.63pct；5）逆变器环节上升 0.02pct；6）辅材环节：玻璃、支架、EPC、设备、银浆、金刚线、石英坩埚均上升，胶膜下降。

　　宏观层面来看，2025 年，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期，与 2020 年初期政策驱动的经济复苏、外需旺盛呈现较强的一致性。国内货币财政与2020 年初期政策方向一致，均呈现宽松态势，为市场的上行打下流动性和基本面的基础。产业层面来看，2025 年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，AI 算力、机器人、新消费、创新药等方向均实现了产业趋势的突破，与 2021 年消费、新能源、半导体产业引导的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的契机。市场结构来看，当下的成交额和两融资金与 2020-2021 年的趋势均突破上一轮高点，市场情绪较为积极，均形成了行业引领的结构性牛市。

　　主导资金：2021 年外资和公募成为主流推动力量，“核心资产”获得青睐。2025 年更多由战略资金带动，资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。2026 年，市场的增量资金来源大概率是外资和公募基金，人民币对美元有望在 2026 年开启渐进升值之路，2026 年的 A 股有望迎来更多外资的回归；基金净值快速修复、12 月年末业绩统计结束后，2026 年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。

　　与 2020-2021 阶段行情对比，当下更像是 2020 年 8-10 月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020 年 1-7 月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与 2020-2021 年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约 1/3 的位置。随着 2026 年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在 2025 年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026 年的行情有望沿着 2021 年 1-2 月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。

　　为何要关注FVOCI对保险行业的影响？1）险企股票资产的公允价值波动对总投资收益影响较大，股票在不同会计分类下的公允价值是否计入公司利润表会对公司年度间利润波动造成很大的影响。2）在新金融工具准则下，保险公司股票资产投资面临着FVTPL和FVOCI的两难选择。如果股票资产FVTPL占比较大，那公允价值波动将极大地影响利润表；如果股票资产FVOCI占比较大，那公允价值波动将对利润表影响有限，但这样险企就无法把股票价差收益转入利润表。3）我们认为，险企为了长期降低利润表波动更偏好将股票分类为FVOCI。

　　险企如何确认和处置FVOCI资产？1）债券、股票可以被指定为FVOCI资产；基金不可指定为FVOCI资产。指定为FVOCI的权益工具不可撤销，且其累计在其他综合收益中的浮盈（浮亏）将不能回到损益表，只有股息分红等可以计入投资收益。2）几乎所有的股票都可以被指定为FVOCI科目，只有在险企发生合并时例外（发生概率极低）。但是我们认为，从险企角度考虑，只有达到一定股息率以上的股票才会被险企指定至FVOCI科目。3）险企部分资产在特定环境下可以转换其金融资产的会计分类。简单而言，债券可以重分类，但权益资产（股票）不可重分类。4）准则并未对FVOCI科目下资产的处置进行限制。但是我们认为险企本身在投资行为制度方面或会对其处置FVOCI科目下的资产施加部分限制。

　　近年来上市险企股票下FVOCI科目比重持续提升。1）截至2025年中期，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的股票资产FVOCI科目占比分别较年初+10.6pct、+5.2pct、+4.0pct、+1.9pct、+1.1pct至22.6%、65.3%、33.8%、18.8%、46.4%。2）我们认为，保险公司持续增配FVOCI权益，主要是因为：①低利率环境叠加非标供给不足，资产荒严重，FVOCI股票可以做债券的短期替代。②AH股高股息标的相对充足。3）对于险企资产会计分类占比来说并没有一个统一的标准，各险企需要针对自身情况做出适合自己的选择。

　　餐饮 IP：从“草根”到“网红”的逆袭之路：在众多“服务业 IP”中，草根餐饮无疑是出圈最早、案例最多的一个。2020 年，一位长相酷似明星周杰伦的鸡蛋灌饼摊主火爆网络，被网友戏称“粥饼伦”。另一个典型案例则出现在刚刚过去的国庆前，江西景德镇的“鸡排哥”李俊永快速走红网络。除了“粥饼伦”和“鸡排哥”以外，餐饮 IP 还涌现出众多各具特色的案例，其统一点均在于通过不同的表达方式，为消费者提供除食物本身以外的情绪价值，情绪成为稀缺时代最畅销的“商品”。

　　文体 IP：地方竞争下的差异化突围：如果说餐饮 IP 是餐饮个体差异化的体现，那么文体 IP 则是城市间竞争的关键因素，其中位于贵州东南部小城市榕江的“村超”无疑是其中最成功的案例之一。除体育赛事外，旅游景区也涌现出众多特色案例，开封万岁山武侠城内的“王婆说媒”是最被人熟知的案例之一。值得一提的是，“王婆说媒”游客数据产品成为河南省首个、全国首批特色产业数据产品和文化旅游数据产品，在深圳数据交易所正式上市，开创了文旅 IP 数据资产化的先河。

　　政务 IP：公共服务的亲民化转型：相较于餐饮 IP 和文体 IP 直接拉动内需增长，政务 IP 的兴起则代表着公共服务的亲民化转型，有助于政府形象和公信力的进一步提升。长沙坡子街派出所因警务纪实节目《守护解放西》而火爆全网，成为湖南省的热门打卡“景点”。政府食堂的 IP化则展现了政务服务亲民化的又一创新思路，今年“五一”期间，重庆荣昌政府机关食堂因“蒸半吨米饭”登上热搜。当下，越来越多的政府机关主动打开“围墙”，将政府资源转化为亲民服务，既有助于形成独特的政府 IP、提高城市的竞争力，亦有助于日常政府工作的顺利开展。

　　城市 IP：文艺活动的精准赋能：对于城市 IP 而言，通过文艺活动精准赋能是城市做出差异化 IP 的又一重要路径。石家庄市因为其城市名英文直译 Rock（石）Home（家）Town（庄）也可以被翻译为“摇滚之城”而出圈。“摇滚之城”这一城市 IP 成功带动了其旅游业的发展，如基于摇滚乐歌词的专属旅游打卡线 年开始连续三年开办的摇滚音乐演出季等，这种“摇滚+文旅”的独特模式，将摇滚刻进石家庄城市基因的同时，也进一步提升了石家庄“摇滚之城”这一城市 IP 的知名度和影响力。而除了音乐赋能以外，“一部剧带火一座城”是文艺活动对城市 IP 精准赋能的又一体现。2024 年，由央视等多个影视公司联合出品的《我的阿勒泰》登上荧幕，带动阿勒泰地区旅游收入快速增长，据阿勒泰文旅局统计，2024 年“五一”假期阿勒泰市共接待游客 10.7 万人次，同比增长 45.0%，实现旅游收入 8616.1 万元，同比增长 43.2%，影视对于城市 IP 的精准赋能正以点带面重构各地文旅竞争格局。

　　地方竞争加剧催生服务业 IP 需求：近些年，支撑地方经济增长的传统动能房地产业进入下行周期，土地收入的下滑使得地方财政压力有所加大，在有限的资源下，地方经济增长乏力以及区域间竞争压力加大的问题日益凸显。而与此同时，我国服务消费市场具有较大发展空间，服务消费占居民消费支出的比重也不断上升。相较于商品消费的同质化特征，服务消费更容易做出差异化优势。对于餐饮、文旅消费等在内的服务消费而言，其本身就存在地理环境以及历史文化等独特的地域特征，同时也可以通过打造独特的 IP 获得差异化的竞争优势。

　　极致性价比与极致奢华的分化：服务业 IP 兴起的背后也反映出消费者消费理念的变化。随着居民整体可支配收入增速的放缓，我国消费市场呈现出一定的 K 型分化特征：K 型分化上行线的消费群体，更加在乎消费商品的稀缺性及获得的消费体验，其并不在乎消费的性价比，亦不考虑消费值不值，愿意为品牌溢价或者是营销成本买单，从而在消费行为中获得极致体验；K 型分化下行线的消费群体，则并不追求消费商品的稀缺性或品质，更加在乎消费的性价比，力求在最低的消费支出下获得足够的消费体验。这种消费观念上的分化，恰好为服务业 IP 的发展提供了客观环境。

　　与“明星”互动的社交满足感：服务业 IP 的兴起在一定程度上也是消费者社会心理需求的客观反映。首先，相较于娱乐、体育明星等打造的完美人设，草根餐饮 IP 本质上都是为生活打拼的普通劳动者，这使得他们的个人形象更具有亲和力，也更容易获得消费者的身份认同感。其次，草根 IP 的爆火给了消费者接近“明星”的机会，对于消费者而言，这些草根 IP 相较于真正的明星更加看得见、摸得着，能满足其多种价值需求。最后，这些服务业 IP 的出圈也为消费者提供了一种情感共鸣和心灵慰藉，普通劳动者也有机会在自己的日常岗位上展示自己的才华和魅力，成为社交场景的主角。

　　我们筛选了 146 支建筑、建材板块 A 股（其中建筑行业 92 支、建材行业 54 支）作为样本标的，并进一步细分为 8 个二级行业（基建地产前周期：设计咨询、基建房建、水泥；基建地产后周期：玻璃玻纤、装修、装修建材；其他：其他材料、专业工程），进行 2025 年三季度公募基金重仓持股分析。我们选取了股票型基金中的普通股票型基金（剔除被动指数型基金和指数增强型基金）、混合型基金中的偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金作为样本基金。

　　建筑、建材重仓持股市值占 A 股比低位震荡。（1）本季度全部 A 股中申万新分类下建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占 A 股比分别为 0.38%、0.61%（近 10 年百分比排位分别为 21、21%），环比上一季度分别-0.14pct、+0.01pct，两个行业基金重仓持股市值占 A 股比均处于10 年以来相对低位；建筑、建材行业超配比例分别为-1.37%、-0.17%（近10 年百分比排位分别为 85%、41%），环比上一季度分别+0.04pct、-0.03pct，建筑行业低配比例略有缩小，建材行业低配比例则略有扩大。（2）本季度申万新分类下建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比分别为 0.38%、1.35%（近 10 年百分比排位 21%、13%），环比上一季度分别-0.06pct、+0.05pct。（3）此外，我们在一级行业的分析中加入地产、轻工、家电行业进行对比。房地产行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为 0.80%，环比上一季度-0.07pct；轻工行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为 0.89%，环比上一季度-0.46pct；家电行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为 2.49%，环比上一季度-0.92pct。房地产、轻工、家电行业本季度重仓持股市值占流通盘比位于近 10 年的百分比排名分别为 13%、0%、5%。建筑、建材行业持仓集中度有所提升。申万分类下建筑和建材行业获样本基金重仓持有的股票分别为 41支、20 支（占各自行业的 25%、27%），环比上季度分别-1 支、-4 支。

　　（2）个股持仓变动：建筑行业按基金重仓持股占流通盘比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为东方铁塔（+2.54pct）、上海港湾（+2.46pct）、江河集团（+2.23pct）、华图山鼎（+1.01pct）、精工钢构（+0.44pct）；减仓幅度前五名依次为鸿路钢构（-4.23pct）、隧道股份（-2.12pct）、深桑达 A（-0.68pct）、中国化学（-0.42pct）、四川路桥（-0.36pct）。建材行业按基金重仓持股占流通盘比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为东方雨虹（+2.33pct）、宏和科技（+1.96pct）、旗滨集团（+1.59pct）、蒙娜丽莎（+1.25pct）、濮耐股份（+0.63pct）；减仓幅度前五名依次为三棵树（-1.85pct）、中材科技（-1.46pct）、赛特新材（-1.05pct）、志特新材（-1.00pct）、北新建材（-0.57pct）。

　　宠物保健食品，维养健康，可选升级，与人用保健品产业环节有一定共通性。宠物保健食品类介于宠物食品与宠物药品之间，具备一定功能性，中高频消费。宠物保健食品属可选升级消费，赛道优质：（1）2020-2024年宠物保健品消费额 CAGR 为 13%，景气度高；（2）高于同期人均可支配收入及人均 GDP 增速，意味着宠物保健食品属于享受型可选升级赛道，随着人均可支配收入增长，居民越愿意为宠物健康消费。产业链角度看，宠物保健食品可分为上游原料端、中游生产代工端以及下游品牌、零售终端等几个环节，分工明确、各司其职。其中，原料、代工生产及终端渠道与人用保健食品具备一定共通性。

　　宠物保健品行业：旭日初升，竿头日上。（1）宠物数量：据尼尔森 GFKConsumer Life，2024 年我国宠物猫+狗数量约 1.24 亿只，其中宠物猫/狗分别 0.72/0.53 亿只。对标美国，我国养宠率提升空间较大：我国养宠家庭渗透率提升空间仍有 3-4 倍、单只宠物年消费金额增长空间仍有 5-6 倍；（2）宠物保健食品行业：2024 年我国宠物保健食品行业规模约15.22 亿元，2020-2024 年规模 CAGR 为 13%。截至 2024 年，宠物保健食品在宠物健康产品中占比为 40%，较 2020 年提升 0.8pct。展望未来，随着宠物数量愈多、宠物主质量更优、宠物保健意识更强，我们认为 2027年或为宠物保健食品行业的重要时间节点，行业有望进入加速发展周期，值得重视。

　　参考人用保健食品：垂直化、电商化或为未来趋势。（1）复盘人用保健食品，行业由大类保健向精准营养逐步升级。宠用热点周期约滞后于人用保健食品半年~一年左右，人用领域内的热点或对宠用具备借鉴作用；（2）人用保健食品的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三轮切换（前两个阶段均为线下主导），宠用线）考虑到品类、监管差异，我们认为宠用保健食品的利润率或能达到更高水平：2024 年人用保健食品行业平均毛利率 60-70%；宠用保健食品基本处于 70-90%。

　　参考海外：中国渠道多元，机会平权。（1）美国是全球宠物保健食品最成熟的市场，2024 年美国养猫/狗数量分别 73.8/89.7 百万只。拆分宠物主年龄结构，中国宠物主呈现明显的年轻化特征，情感性需求多于功能性需求；（2）美国传统线下零售仍为宠物护理行业主流，而中国受益于电商的发展，线上渠道占比提升迅速且已成为主要销售渠道，与人用保健食品的渠道演变类似，2022 年选择综合电商/宠物医疗垂类 APP/短视频平台/社交平台购买宠物保健食品的人群分别 86%/52%/32%/16%；（3）由于渠道结构、监管制度、扩张方式的差异，快消品、宠物食品、宠物医疗企业在美国宠物保健食品市场表现更好；而中国宠物保健食品市场头部玩家主要系专业的宠物保健食品企业，机会平权，弯道超车。

　　关注潜力较大的优质品牌商及代工厂。我们认为：①专业型企业（如宠幸、红瑞）市场基础佳、且已完成线下-线上的渠道切换，通过品类创新、渠道深耕有望实现长足发展；②以 Zesty Paws 为代表的海外品牌，推进本土化生产为必经之路，建议关注 H&H 国际控股的宠物保健食品布局③同时代工厂凭借其生产效率及研发储备有望承接该部分增量需求，无论对于新进入者、还是推新要求较高的大型企业，代工厂的角色与话语权或愈加重要，建议关注前瞻布局宠物保健食品的代工厂上市公司仙乐健康、百合股份。

　　2025年证券行业回顾：交投活跃，权益市场大幅上行。1）日均成交量显著提升，两融余额维持高位。2）IPO发行规模触底回升，增发规模同比提升。3）资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。4）权益市场行情向好，券商自营业务普遍收益上行。三季度以来市场行情大幅上行，申购情绪火热，带动公募基金发行规模同比提升。5）2025年前三季度，50家上市券商合计实现营业收入4522亿元，同比增长41%，合计实现归母净利润1831亿元，同比增长62%。若剔除去年三季度华泰出售Assetmark的投资收益及今年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1746亿元，同比增长63%。所有券商均同比增长或扭亏为盈。

　　券商 “二十年”复盘：谋时而动，顺势而为。1）“靠天吃饭”的传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。牛市启动时，大批投资者进场，市场交易额大幅增长，为券商业绩提供强烈支撑。然而一旦市场环境不佳，券商开发新客户难度加大，市场交易持续低迷，证券行业业绩进入下降通道，因此传统通道模式使券商业绩对市场环境更为敏感。2）券商股具有高BETA特性，与市场相关性强。2007年以来券商股与上证综指具有较强的相关性，但2021年以来券商股与上证综指相关性正在减弱。

　　权益财富管理未来可期，券商分享权益财富管理发展红利。1）自2002年实行佣金费率浮动制以来，证券行业佣金率下滑，促使券商开始寻求业务转型。从2017年开始，券商发力财富管理业务。虽然券商在产品和服务供给丰富度，渠道优势和客户基础方面不如银行，但在投资能力，资产获取和研究能力方面实力较强，因此在发展财富管理方面有一定优势。2）在财富管理转型时期，产品平台的构建是转型的突破口，只有将产品的供给和销售渠道理顺，才能真正实现财富管理业务的转型。在产品供给端，包括外部引入（公募，私募）和内部创设（资管，基金，投行）；在销售端，将客户分层，建立完整的客户服务体系。

　　投资建议：谋时而动，顺势而为。1）牛市旗手，直接受益于市场反弹。2）持仓低，业绩向上空间大。截止至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值为1.55x PB，处于历史的23%分位，处于近十年的48%分位。公募基金三季度持有传统券商仓位仅0.52%，严重低配。我们认为随着流动性改善、利好性政策出台，券商股估值有望随市场改善而进一步提升。3）重点推荐：中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司、东方证券、东方财富、指南针。

　　翱捷科技：国内稀缺的无线通信基带芯片厂商。公司芯片产品主要包括蜂窝基带芯片、智能手机 SoC 芯片、非蜂窝物联网芯片和 ASIC 业务四大类。公司历史上多次收购实现技术初始积累，为支撑其蜂窝基带芯片业务奠定良好基础。公司营业收入增速较快，归母净利润方面，公司尚处技术积累阶段，随着技术成熟与产品布局完善，有望不久后扭亏为盈。公司成立初期由于产品品类差异及市场竞争等因素影响毛利率较低，未来有望凭借品牌效应以及新产品推出进一步提升毛利率。

　　蜂窝基带芯片：中高速物联网逐步转向 Redcap，5G 时代开启。公司蜂窝基带芯片的主要产品线包含两大类别，分别是基带通信芯片与移动智能终端芯片。受 5G RedCap、5G 海量物联网及 4G LTE Cat-1bis 模组三项关键技术的驱动，蜂窝物联网市场将在未来六年内进入高速扩张期。公司精耕细分市场，在国产蜂窝基带市场占有率稳步提升。其产品线已覆盖 LTE Cat.1、Cat.4、Cat.7 以及 5G NR、5G RedCap 等多个品类，全面覆盖中低速与高速物联网市场的需求，市场影响力持续提升。2025 年，翱捷科技于 5G RedCap 领域持续发力，产品生态进一步完善。

　　智能 SoC 芯片：2025 年公司智能手机 SoC 进展迅猛。全球智能手机市场 2024 年实现反弹。SoC 芯片方面，高通与联发科差异化竞争高端、中低端市场。公司智能手机 4G SoC 不断发展创新。截至 25H1，第二代 4G 八核智能手机芯片已实现流片。该芯片采用 6nm 先进制程，支持 LPDDR5/5X，提供 6400Mbps 以上的数据吞吐率，搭载20TOPS 算力的独立 NPU，能够支持目前各种主流的适用于移动终端的大模型。

　　ASIC：市场规模增长显著，未来前景广阔。ASIC 行业涵盖芯片设计、制造、封测环节，目前主要由海外 CSP 厂主导。ASIC 服务商的竞争力取决于 IP 设计能力和 SoC 设计能力两大核心能力。AI ASIC 景气度高涨，博通、Marvell 业绩持续兑现，28 年定制芯片市场规模将达 554 亿美元。公司 ASIC 业务主要方向有智能穿戴/眼镜类；端侧 SOC 类；RISC-V 类。公司 ASIC 在手订单充足，已承接多项一线头部客户项目。